城市与区域治理研究院 苏志勇/文

国务院近日印发的《城市更新“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确了“十五五”时期城市更新工作目标、重点任务、重大工程和政策措施。据机构预算，“十五五”时期我国城市更新投资规模将达到15万亿元。

在地方土地出让金收入下行、财政压力加大、平台公司融资受限情况下，“钱从哪儿来、怎么还”成为城市更新能否落地的最大难题。对此，《规划》给出的答案是，“构建可持续的城市建设运营投融资体系”，其核心是赋予城市更新一整套可组合的政策工具箱：中央财政的“种子资金”与预算内投资通道、专项债的“杠杆+资本金”通道、金融体系的“项目融资”通道、公募REITs/资产证券化构成的退出通道，以及社会资本/运营主体参与的“共建共治共享”通道。作为地方政府，如何利用好这些资金通道，形成城市更新的良性循环，是城市更新工作绕不开的课题。

一、争取中央财政补助资金

中央财政补助资金重点抓两条主线——预算内投资专项和竞争性定额补助。从6月8日的国新办吹风会披露的口径看，中央预算内投资设立了城市更新相关专项，明确提到2026年安排资金规模970亿元，重点支持城镇老旧小区改造、城市危旧房改造等，汇集居民户数约800万户。这类渠道更多是按项目、按任务、按标准使用的“建设资金”，适合用来将最硬的底线工程先推动起来，例如管网安全、危房治理、基础配套。

中央财政支持实施城市更新行动则是“竞争性选拔、定额补助”。自2024年执行以来，已经有50个城市获得中央财政支持，未来几年预计中央财政补助政策仍将延续。如何争取到这项资金支持？结合相关政策和标准要求，以及已经争取到财政补助城市的做法，首先要跨过三道“硬门槛”：一是必须建立城市更新组织领导协调机制，通常要求是市长任组长的高位统筹，同时制定行动方案。二是满足债务与安全条件，即地方政府债务风险可控，近一年无住建领域重大安全事故及负面舆情。三是需提前获得省财政厅、住建厅支持。

在此基础上，围绕申报条件重点做好三项工作：一是做实项目库与体检，将城市体检发现的管网老化、危旧房等短板转化为入库项目，确保数据“应统尽统、账实相符”。二是打造样板片区，精选1~2个老城片区，打包“地下管网+历史街区活化+完整社区配套”，突出“里子工程”。三是创新机制建设，重点展示“资金拼盘”（财政资金+专项债+社会资本）、“审批绿色通道”及“防止隐形债务”的隔离墙设计。

二、用好地方政府专项债

2024年末发布的《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》明确将城市更新列入专项债可用作项目资本金的行业清单，涵盖城镇老旧小区改造、棚改、城中村改造、老旧街区/厂区改造、城市公共空间功能提升等；同时将资本金上限从25%提至30%。

这意味着专项债不仅能当建设资金，还可作为“股本金”去撬动银行贷款或其他配套融资，这对资本金缺口大的更新项目至关重要。同时，一批经济大省及重点地区实行“自审自发”试点（包括北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川及雄安等），项目清单报省级批准后可直发，节奏更快。

专项债的核心铁律是项目收益必须覆盖本息（实践中要求偿债覆盖率≥1.2倍），且收入必须是项目自身产生的，不能靠一般公共预算兜底。而城市更新最大的难点恰恰在于：很多改造内容是纯公益的（管网、外墙保温、屋面防水），自身不产生现金流。如何破解这一矛盾？方法可以归纳为八个字：公益+经营，合理捆绑。

例如针对老旧小区改造项目，可将管网更换、外立面、适老化改造等公益部分，与地下/地面停车场、充电桩、养老托育点、广告位、物业增值服务等捆绑，以停车费、充电服务费、场地租赁等收入来平衡；针对城中村/危旧房改造，可将公益部分的征收补偿、D级房拆除、安置房建设，与配套商业、社区配套经营空间打包捆绑，以安置房配套商铺租金、土地出让净收益合规返还部分作为收入来源；针对老旧厂区改造，可将遗产修缮、基础设施等公益部分，与厂房出租、展厅活动、园区运营服务打包，以租金、服务费等收入弥补。

有一点需要提醒：不可将纯商品住宅开发塞进城市更新专项债包去“做收入”，更不能将“预期土地出让金返还”写成专项债还款来源，否则可能会遭遇隐性债务审查。

《规划》强调“片区更新”“站城融合”，在专项债评审中，以街道或片区为单元打包（老旧小区+管网+口袋公园+完整社区+配套经营空间）比零散单点项目更有竞争力：规模够大，能摊薄前期费用和管理成本；收益结构更优，亏损的公共部分可以被片区内有收益的部分交叉补贴；与城市体检和控规衔接更紧，评审看起来更像“有计划的更新”。

在实际案例中，广州荔湾区“永庆坊二期”模式很有参考价值：12处历史建筑+3处厂房，修旧如旧引入文创业态，总投资1.5亿元中专项债占5000万元，剩余通过建筑经营权转让、商铺租赁筹集，2025年上半年运营收入2300万元已能覆盖运维并开始积累后续资金。这个案例的精髓在于专项债解决了前期资本性支出的燃眉之急，运营收益接力解决后半场。

三、利用好信贷支持，强化项目融资能力

《规划》相关解读明确：引导金融机构按市场化、法治化原则在业务范围内提供服务；对风险可控、商业可持续、符合条件的项目，可采用综合开发、银团贷款、项目投资等市场化模式。

在实际操作中，哪些更新项目更容易获得信贷支持？通常情况下，地下管网、供排水、供气、供热等项目信贷友好度较高，银行通常要看的是政府性基金/专项收入归集、收费权质押、财政承受能力等；对于老旧街区、历史建筑活化运营（文旅+商业）次之，银行通常要看运营主体资信、坪效/出租率、客流与客单、运营团队、已签长期租约比例等；对于偏公益的老旧小区综合改造，银行则需要看更清晰的资金拼盘：中央/地方预算+专项债托底硬改造，信贷更多用于可经营空间的装修改造和设备升级；对于危旧房原拆原建或居民自主更新，银行更看重产权结构清晰度、征收安置方案可执行性、建成后去化/租赁/运营模型、资金监管账户。

一个更稳健的信贷打法是，用“片区主体+分账管理”将风险隔离。实际操作中，可由政府指定一家片区实施主体，如城投、国企平台、合资公司，将更新片区内的公益硬改造与可经营资产放进同一家公司，但需要账户隔离，这样银行才能真正做项目融资思维。

四、推进REITs与资产证券化

《规划》中提到：推动符合条件的城市更新项目发行基础设施领域REITs、资产证券化产品等；支持符合条件的城市更新企业发行公司债券、中期票据等。

这意味着政策不再把REITs仅仅当作资本市场的“金融产品”，而是将其定位为城市更新投融资闭环的关键一环：建设/收购→运营成熟→证券化退出→资金回流→再投入。

从已落地和获批的案例看，目前跑通的路径主要有三条：

一是产业园/办公改造类。以华夏金隅智造工场REIT（北京）为例，原天坛家具厂房升级为智能制造科创园，总建筑面积9.09万平方米，2018年运营至今已进入稳定期，2024年12月获批，是全国首单“改造产业园”公募REIT。

二是市政基础设施类。例如已上市的济南供热基础设施公募REIT，募集规模约14.96亿元，是全国首单市政基础设施公募REITs、首单供热REIT。这类资产的特点是：有稳定的政府定价/收费机制、现金流可预测、受众广、运营标准化程度高，天然契合REITs对“稳定分红”的要求。

三是消费类/保租房类。这类产品政策窗口最宽。例如上海华安百联消费REIT（五角场又一城购物中心）、汇添富上海地产租赁住房REIT（全国首单“商改保”REIT）均已上市运作。城市更新中的存量商业改造为保租房、存量商场改造为社区消费中心，一旦运营稳定、出租率达标，就具备装入REITs的条件。

地方政府推动REITs大致分为三步：第一步是资产摸底确权，将市属平台名下“沉睡资产”做一轮全面清查，清查内容包括产权是否干净、土地性质是否匹配用途、历史遗留问题能否走绿色通道解决。第二步是Pre-REITs孵化，选2~3个区位好的标的，用平台公司做改造提升并招商运营，把出租率和净运营收入养到合格线（通常要求运营满3年、现金流稳定）。第三步是对接公募/类REITs退出，联合头部公募基金、券商资管做方案，也可先发类REITs（交易所ABS）试水，再谋公募上市。

五、留住社会资本

在城市更新实践中，引入社会资本难点在于老旧小区改造、街区更新的经典困境是投资额大、回收期长、收益率薄、居民诉求多元、政策不确定性高。如何破解这一难题？《规划》的表述是：按“谁受益、谁出资”原则，构建政府、市场、居民资金合理共担机制；规范实施政府和社会资本合作新机制，鼓励民营企业参与；稳慎推进公用事业价格改革。其中的关键是要让企业看到一条合理的回报路径。从历史经验看，大致有如下四种模式可供借鉴：

模式一：PPP/特许经营。此种模式以运营权换投资，代表项目是重庆九龙坡。重庆九龙坡红育坡片区改造，88栋楼、3476户，引入愿景集团等社会资本，采用PPP架构，形成政府+社会+居民三方共治、风险共担、利益共享、长效运营的机制，入选全国城市更新典型案例（第一批）。它的成功不靠“高利润”，而是靠三点：一是政府做足了前期铺垫，包括财政补助和专项债托底“硬改造”，企业赚的是长周期运营的钱，包括物业、停车、养老托育、广告、增值服务等微利叠加。二是居民适度共担，例如同意引入规范物业管理、分摊部分加装电梯/公共设施维护费。

模式二："投建运一体化"，由央企/地方国企当综合运营商。代表项目是宜昌刘家大堰。宜昌西陵区刘家大堰社区项目由中建三局以“投建运一体化”模式介入，总投资2.03亿元，其中1.4亿元来自各级财政资金，缺口6000余万元由企业以微利自平衡模式承担，赚的是长周期运营服务的钱，包括物业、养老托育、社区商业、停车充电等。这也是央企从“快周转建造商”向“城市综合运营服务商”转型的实验。

模式三：EOD模式，通过生态治理的价值外溢变现，代表项目是长沙圭塘河。长沙圭塘河流域综合整治创新性运用EOD模式（生态环境导向的开发），通过“分段—分层—控点”梯度开发：上游生态涵养（低强度文旅）、中游滨水商圈更新激活、下游导入高端服务业，用“政府直投+平台公司与社会资本合作+公益协同”的多元投融资格局，让生态治理的成本通过沿线土地增值和产业导入来分担。

模式四：“城市合伙人”模式，实施片区统筹、成片开发，代表项目是成都龙泉驿东洪片区。该项目摒弃“修补思维”，以“片区统筹、整体焕新”引入“城市合伙人”模式，把低效市场、仓储物流用地整体盘活，集高品质居住+新经济产业+配套于一体。核心逻辑是：通过合规路径下的土地一级开发收益+产业导入带来的持续税收和活力，吸引合伙人愿意进来。

无论哪种模式，社会资本真正在乎的不是口号，而是看重这四件事：一是确定性，包括规划的确定性、征收补偿方案可执行、用地性质变更有明确时间表；二是可达的收益，要么经营空间足够，要么有特许经营权；三是风险隔离，企业不用承担政府应该承担的公益性部分，政府不把隐性债务包装成“企业义务”；四是退出预期，运营几年后能卖给REITs、能股权转让、能资产证券化。