丨中房报记者 许倩 北京报道

下一步该怎么办？这是摆在所有房企案头的必答题。2019年经历过年初短暂的楼市复苏后，房企最难的日子来了，下半场房企面临的考验还会更多，市场更大的洗牌潮无可避免。

7月30日，中央政治局会议再提“房住不炒”，并首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。之前一天的7月29日，央行座谈会亦传递出信贷政策新动向，央行“点名”房地产行业占用了较多的信贷资源，要求“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示”。

“一些房企虽未到破产境地，但已经开始卖地卖项目，这是出现生存危机的前兆。”一位金融人士预警。

近日，新湖中宝拟将近百万平方米的土地储备作价67亿元出售给融创，涉及上海、温州和启东等地。卷入丑闻事件的新城控股开始对约40个项目进行洽谈、协商出售事宜。阳光100中国向融创、佳兆业出售的资产涉及资金已超57亿元。

选择收缩，还是选择转型，其实都难掩通过卖地套现的目的。“这类房企算是百强，但是资金杠杆放得比较厉害，加上项目去化不是很畅通，就有资金上的压力，通过资产盘整断臂求生。最近两年一些房企为冲千亿，杠杆放得特别大，拿地特别多，所布局城市又受到调控，资金链很危险。”上海中原地产市场分析师卢文曦对中国房地产报记者表示。

融资对于房地产具有无比重要的意义。今年二季度以来，房地产融资渠道一再收紧，市场压力已经尽显。“很多房企迫于资金压力赴境外融资。以前房企发债利率一般在七八个点，现在17到18个点也不稀奇，一个项目的利润基本都被利息吃掉了，为什么房企还要去借？他们希望通过付出比较高的代价来扛过这个时期，但调控政策是较为长期的，不可能短期应付得过去。”卢文曦表示。

在日子更为艰难的下半场，老玩法老思路必须调整了，如高杠杆抢地或招致生存危机，守护好现金流才是对房企对自己的友好。

连环危情

高负债就像是企业的阿喀琉斯之踵，是企业最弱也最致命的一环。

今年以来，居民住房高杠杆与房地产过度融资问题，屡次被高层点名。在6月13日举行的第十一届陆家嘴论坛上，中国银保监会主席郭树清态度鲜明地表示，房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。

类似的言辞，央行再度传达出来。7月29日，央行在北京召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，会议重点称房地产行业占用信贷资源依然较多，对小微企业、先进制造业、科技创新企业、现代服务业、乡村振兴、精准扶贫等领域支持力度仍有待加大。

这还没完。央行宣示，要保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

这意味着，高杠杆房企在下半年发债融资中将受到更多管控。“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了‘窗口指导’，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同。”一位股份制银行人士告诉记者。

“收紧融资是因为房地产的风险，尤其是房地产金融风险在增加。”中国社科院城市与竞争力研究中心主任倪鹏飞认为，企业部门的房地产金融风险正在快速积累，房地产开发企业资产负债率虽有所下降，但总体较高，不良资产率也在快速上升。另外，房地产开发企业的速动比率和现金流动负债比率均低于安全标准，极易引发企业流动性危机。

观察那些近两年拿地激进的房企，杠杆率升高。头部规模房企中，2018年融创中国净负债率为149.37%，总负债金额达到6435亿元。2019上半年，融创中国累计买地超800亿元，预计负债进一步上升。阳光城亦一向以高负债著称，今年上半年阳光城净负债率达145.13%，明显高于行业平均值。

值得注意的是，中型房企成为此轮加杠杆的主力。国泰君安证券数据显示，中型房企负债率从2012年以来持续提升，尤其是净负债率2018年已飙升至135.1%，显著高于大型房企的95.8%和小型房企88.7%。

“弯道超车”的泰禾集团，最近一两年财务状况每况愈下。2018年公司现金及现金等价物余额115.58亿元，而短期借款及一年内到期非流动负债金额为574.28亿元，短期偿债压力巨大，公司整体净负债率高达385%。今年7月份，泰禾集团发行的一笔4亿美元海外债融资,年息高达15%。

就在两个多月前，新城控股、泰禾集团、光明地产等房企均收到上交所的问询，问询的方向与公司偿债能力、存货减值、盈利能力的可持续性、资金往来等相关。

“我们不担心小房企，可以小而美，可以退出，没有关系。”北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，我们担心的是中型房企将陷入“死亡之谷”，他们的土地收储，在2016年下半年和2017年是比较贵的地，而且错配在四五线城市，他们的商业模式相比在前面的10位和20位的企业并没有出色的地方，他们的战略也没有更加出色的地方。向前走，更加困难；向后退，心不甘。

自救为上

高杠杆曾是部分激进型房企“自傲”的资本。凭借超高杠杆和高周转，他们将规模迅速做大。但这种类近于走钢丝似的路线在调控收紧期注定难以持续。当前，销售端和融资端这两个房地产企业最重要的资金来源渠道都被收紧，新“钱荒”的日子来了。

7月，针对房地产行业的各种调控政策继续出台。地方省市集中于限售加码、土地出让环节收紧、房地产交易环节乱象整顿等。“在没有长效机制且不能判断泡沫是否已经鼓起来的时候，我们必须采取短期抑制措施，这是行政手段。只有这样，才不会导致房地产市场出现大泡沫，不会有大崩盘和大危机。”中国经济体制改革研究会副会长樊纲表示。

行政手段高压下，房地产销售下滑。数据显示，2019年上半年商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比前5个月扩大0.2个百分点。7月单月，TOP100房企销售金额为9598亿元，较6月减少了3208亿元。销售持续下滑的结果就是，房企资金状况吃紧。

而就在这关口，监管层连续针对银行开发贷、信托融资、美元债新规、私募基金融资等政策频繁释放出融资渠道收紧的信号。监管部门近期还对部分前期拿地较为激进的房企进行窗口指导，为土地市场降温意图明显。

在生存危机的关口，不断有媒体曝出小房企破产的消息，而中型房企的日子亦不好过，他们开始“断臂”自救。

今年上半年，阳光100先后与融创、佳兆业达成股权转让协议，累计交易金额约60亿元。在7月25日的媒体沟通会上，阳光100方面表示，公司出售的土储多为规划住宅开发为主的地块。这些土地储备的变化，也是公司聚焦“非住宅”市场战略所带来的优化土储结构的具体措施。

一位阳光100内部人士称，“卖地可以帮我们减少负债，我们认为是好消息，这是我们要坚定转型的表现，我们的土地储备还有大量住宅地块，今年要卖100亿元。”

尽管阳光100方面解释称卖地是为了转型，但资金压力不容置疑。2018年报显示，阳光100净负债率由2017年的231.6%增长至2018年的261.6%，涨幅高达30个百分点。截至2018年末，阳光100贷款和借款约296.95亿元，一年内到期债务约104亿元，而现金及现金等价物仅25.89亿元。

因卷入丑闻遭遇信誉危机的新城控股，同样在四处卖项目。据新城控股公告，截至目前，公司已在洽谈、协商出售的项目约为40个(含合联营项目)，但拟出售的标的项目公司范围、交易对方及交易金额均存在不确定性。

几天前新城控股通过出售10个项目公司股权回笼现金41.54亿元，7月26日，公司又卖出了5个项目公司，交易对价合计约27.07亿元，均以现金支付，被转让的资产包里所涉及的几乎都是住宅项目，且以今年上半年拿的新项目为主。新城控股亦属于一家高杠杆运作、激进型公司。截至今年一季度末，新城控股一年内需偿还债务133.65亿元，总负债合计3133.48亿元。

近期大规模出售土地的还有新湖中宝。7月16日，新湖中宝以67亿元将其所持瓯瓴实业和上海玛宝的相应权益出售给了融创，涉及浙江温州、江苏启东以及上海虹口近百万平方米的土地。新湖中宝表示，有利于加快公司现有项目开发进度，加快资产周转，优化资产负债水平。

此外，上半年，广州粤泰股份、泰禾集团、华侨城等均多次出售子公司纾困，但依然未解除资金风险。

“在融资环境收紧、融资预期不佳和看淡未来销售的情况下，房企的资金链会普遍吃紧，那些使用了较高财务杠杆和高负债、高周转的房企为了自保和‘活命’，会出现较大规模的卖地卖项目的现象。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对中国房地产报记者表示。

柏文喜预计，下半年房企会更加谨慎拿地、降价促销，实现以现金流为核心的“现金为王”，甚至会出现较多的卖地卖项目换取现金、减少后续投资的现象。

卢文曦预计，下半年会出现一个抢风口抓紧时间回笼资金的动作，房企应趁着政策不是那么紧的时候，降价回笼资金。哪天地方政府因担心房价出现大的波动而对降价幅度进行硬性规定时，房企就没办法实现快速回笼资金了，届时资金链会更加危险。

而金融调控和楼市调控两条通道同时极度强压，这在历史上还没有过。