彭红侠/发自北京

去年年底征战港股，上市前夕叫停的天津建设发展集团股份公司（以下简称“天津建发”），三个月后成功发起“二进宫”。

近日港交所披露，天津建发再次通过港交所主板上市聆讯，光大证券国际为其独家保荐人。公开资料显示，天津建发去年12月29日启动招股，原定1月16日上市，当时拟最高每股2.90港元全球发售5395万股。但上市前夕，天津建发主动叫停了IPO。

公告上，天津建发解释了叫停原因。“鉴于当前市场状况，公司与整体协调人未能在按照规定的时间表厘定发售价及签立定价协议。”

对于IPO定价，IPG中国区首席经济学家柏文喜认为涉及多方面的因素和利益平衡，可能是市场环境变化、监管政策与规则等外部环境影响，也可能是公司基本面不佳，如盈利能力、成长性、行业地位等影响发行价格。

柏文喜表示，除内部外因素外，发行人、承销商和投资者也存在一定的博弈关系。各方在追求自身利益最大化的同时，可能会出现利益冲突，影响定价的顺利进行。“如果定价过低，表面看挂牌交易后股价大涨比较风光，实则发行人会损失很大；而如果定价过高，就面临着股票卖不出去、认购不足，从而导致发行计划失败的压力与风险。”

“对市况判断出现分歧以及出现定价争议的情况下，为避免给发行人造成不必要的损失或导致发行计划无法完成，乃至发行失败，往往会出现发行前拖延或延后定价的情况。”柏文喜补充。

对于天津建发叫停IPO，也有市场人士分析认为或与同期上市的同业公司中深建业（2503.HK）有关。

公开资料显示，中深建业与天津建发同为区域性建筑企业，主业均为市政公用工程，两家公司分别于2023年12月20日、21日通过聆讯。在天津建发准备期间，中深建业已完成港股上市。从认购热度来看，中深建业共计5122人认购，公开认购倍数58.44倍，国配1.09倍，即便被二级市场看好，暗盘还是下跌12.0%，首日更是跌幅扩大至28.0%。中深建业的前车之鉴，或在一定程度上影响天津建发的发行计划。

“迷你”型区域公司

招股书显示，天津建发成立于2010年，是天津市一家民营建设集团，提供全面的工程施工服务。从股权架构来看，截至最后可行日期，王文彬及其配偶窦恩艳连同他们控制的实体公司，合共持有1.57亿股股份，相当于公司已发行股本总额的97.3%。

成立天津建发前，王文彬曾在一家工程施工企业工作了12年。1993年1月至2009年，王文彬任职于天津市广德机械设备制造有限公司，负责参与公司的生产经营。2011年7月经营范围变更前，天津市广德机械设备制造有限公司主要从事建筑、市政以及地基基础等工程施工。

离开十余年“老东家”，王文彬创业看中了天津城市发展。2009年，经国务院批准，天津市决定撤销天津市塘沽区、汉沽区、大港区，设立天津市滨海新区。或许正是捕捉到了滨海新区设立这一重大变化为建筑行业带来的潜在机会，王文彬于2010年底创办了天津建发。

经历十余年发展，天津建发在天津市内确实形成了一定影响力。根据弗若斯特沙利文资料，截至2023年6月20日，天津建发是天津市唯一一家同时具备市政公用工程、建筑工程、石油化工及公路工程施工总承包资质的民营建设公司，目前公司已拥有二十一项有关工程施工业务的资质，其中包括了两项一级施工资质。

不过，对比港股主板其它上市公司，天津建发市值不高且核心业务波动大，属于踩着主板门槛上市的小市值股。

从业务结构来看，天津建发的收入来源于市政公用工程、地基基础工程、建筑工程、石油化工工程，以及其他业务构成。其中，市政公用工程和建筑工程是公司的支柱业务。

2020~2023年，天津建发的市政公用工程的收入分别为5630.1万元、1.45亿元、8646.9万元、1.86亿元，占收入的比重为60.9%、52.6%、30%、58.3%；公司来源于建筑工程的收入分别为1102.8万元、1923.6万元、1.71亿元、4115.5万元，对应收入占比为11.9%、7%、59.5%、12.9%。

核心业务收入波动剧烈，同时天津建发的地基基础工程出现较大萎缩。2020年~2023年，天津建发地基基础工程收入分别为2462.4万元、8915.3万元、2047.6万元、8326.5万元，在公司整体业绩占比中，从32.4%高点下调至7.1%。

同期，天津建发的石油化工工程和其他业务收入规模均较小，2023年该两项业务的收入占比分别仅为2.5%和0.2%。

盈利能力陷入瓶颈

从天津建发整体财务表现来看，截至2023年12月31日止4个年度，天津建发营业收入分别为9241.2万元、2.75亿元、2.88亿元、3.19亿元。

从业绩变动趋势来看，近些年天津建发收入突进，与该公司在2020年进行了一次较大的业务调整有关。彼时，为把握天津市地方政府大量投资大型基础设施项目带来的商机，天津建发将业务重点从中小型工程施工项目调整为大型工程施工项目，特别是市政公用工程。

天津建发收入虽持续高增，但公司盈利能力并未见同向增长。2020年~2023年，天津建发的净利润分别为735.4万元、4141.4万元、3509万元、4104.5万元，其中2022年出现了同比负增长。同时毛利率也在逐年走低，招股书显示，2020年~2023年天津建发毛利率分别为28.4%、26.1%、25.2%、25.1%。

更为重要的是，天津建发过高的区域和客戶集中度，为企业发展带来一定隐患。2020年~2022年，天津建发来源于天津市的收入占比分别高达99.1%、92.9%、97.4%，地域分布的集中度到了无以复加的程度。2023年区域外扩有所进展，但天津市收入占比依然高居86.6%。

从客户资源来看，天津建发主要客户为天津市政府机构、国有企业及民营企业。2021年~2023年，天津建发三年的客户总量中，政府机构和国有企业占比客户总量分别为81.3%、72.4%、69.6%。

其中，来自五大客户的收益合计分别占总收益的63.5%、77%、81.6%；同期来自最大客户的收益占总收益比重分别为20.3%、32.8%、38.4%，大客户对其业绩影响显著。

另一方面，天津建发贸易应收款项及应收票据金额持续升高。近3个财年，天津建发贸易应收款项及应收票据分别为0.91亿元、1.24亿元、2.33亿元，占同期营业收入的比重分别为32.98%、43.06%、72.88%。同时，平均贸易应收款项及应收票据周转天数延长，从2021年的83.3天延长至2023年的216天。

政府机构和国企占绝对主力的客户结构，应收款项逐年增长，且占营业收入比重逐年攀升，天津建发正面临经营发展的重重考验。

招股书中也坦陈了这一风险，“公司客户主力政府机构或国有企业，通常有更多的内部计量及结算程序，承接更多大型项目可能导致合约资产向贸易应收款项的转换较慢及贸易应收款项的结算时间较长。倘客户延迟付款或无法结清账单，公司业务运营、营运资金及现金流量状况可能会受到不利影响。”

建筑行业属于资金密集型行业，保证金要求、垫资施工、工程结算周期长等诸多因素都会导致其营运资金压力的加重。近年来，中城建、南京建工、皖经建、天广中茂等建筑公司先后发生了债券违约。因而有证券公司提醒，鉴于建筑行业杠杆水平较高，应收账款对资金形成一定占用，资产流动性较弱，因此后续部分杠杆水平较高的建筑企业仍将面临较大流动性风险。

报告期内，天津建发经营活动产生的现金流量净额分别为1116.7万元、1115万元和3360万元，截至2024年2月29日，天津建发的现金及现金等价物仅210万元。此次IPO上市天津建发计划募集的资金，过半用于潜在项目的前期成本提供资金。

跨区扩张难解增长焦虑

即便天津建发近九成业绩来自天津区域，但其在天津市场占有份额极其低。

天津市市政公用工程行业高度分散，2022年天津五大及十大市政民营建筑公司分别占天津市所有市政公用工程公司的总市场份额亦仅为2.7%及3.4%。其中，天津建发于民营市政公用工程公司中排名第四，约占市场份额0.2%。

从工程施工维度看，招股书显示2022年天津市有2547家建筑企业，按2022年天津市工程施工收入计，天津建发于整个工程施工市场所占的市场份额仅为0.1%。

天津施工行业格局分散且竞争激烈，天津建发想要在天津取得更大的市场影响力并不容易。加之天津建发业务集中在天津，当前天津因地方债问题突出基建扩张受限，新增项目严控、在建项目被叫停或延缓，这将直接影响到建筑企业的运营收入，也会激发更激烈的市场竞争。

为了生存和发展，部分区域建筑企业开始调整业务策略，甚至进行并购重组。招股书上，天津建发透露计划在西安、南昌及贵阳设立分公司，将业务营运拓展至天津以外的地区。

但拓展背后面临更大的市场压力。根据招股书，2022年西安约有1400家建筑企业，而按工程施工收入计，2022年五大建筑企业占西安所有民营建筑企业的总市场份额不足12%；南昌约有1300家建筑企业，五大建筑企业占南昌所有民营建筑企业的总市场份额不足15%；贵阳同样格局分散，五大建筑企业占贵阳所有民营建筑企业的总市场份额不足7%。

西安、南昌、贵阳等地区的工程施工行业高度分散，作为新进入者的天津建发，将同样面临上述几个地区的激烈的行业竞争。此外，天津建发在天津以外地区鲜有经营经验，在上述区域行业充分竞争下，作为“后来者”天津建发想要从中分一杯羹并不容易。

即便天津建发能如愿开拓更多的外地市场，但这同时也意味着更高的资本开支以及更大的“试错成本”，在此背景下公司的盈利能力或许也会遭到更大的挑战。