国投证券首席经济学家高善文

于帅卿/发自北京

“金融市场上有一句话，‘任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是不知道这根针在哪里，什么时候会捅破它，只能事后观察’。在持有这种观点的人来看，中国房地产市场长期积累不断吹大的泡沫终于开始破裂。”1月24日，在以“沉潜蓄力·择势而行”为主题的“2024中国房地产年度趋势论坛——暨CIHAF第二十四届中国住交会”上，国投证券首席经济学家高善文表示。

会上，高善文在“关于当前房地产市场的一些变化”的主题演讲中，以日本、美国等多个发达国家经历的房地产泡沫破裂过程为例，介绍了房地产泡沫产生的原因及破裂影响。

过往，国际上曾出现过大量房地产泡沫及破裂的情况，影响广泛。

以日本、美国房地产泡沫化为例，1985年以前，日本房地产投资占整个经济体量的比重维持在8%左右，泡沫化过程后，占比从8%快速上升到11%，上升了3个百分点；2002年以前，美国房地产投资占GDP比重为8%，泡沫化过程中占比也是从8%迅速上升到了9%以上。

“房地产泡沫化过程是一个以资产价格上涨为目标、大量投机性需求涌入市场的过程，并在一段时间大幅度推高了资产价格。”高善文表示，同时，泡沫破裂过程是非常痛苦的，对宏观经济和金融体系的冲击非常大，且调整时间旷日持久。

以日本为例，日本于1991年出现房地产泡沫破裂，在此后很长一段时间政府一直想救市，但因行动缓慢，最终导致整个经济调整花了10年以上时间。房地产市场投资下降过程持续到2003年才基本保持稳定。稳定后投资占GDP比例为6.5%，比泡沫之前低了1.5个百分点。

以美国为例，美国于2008年发生房地产泡沫破裂，之后迅速采取行动，包括对金融机构进行救助、对市场进行干预等，即便如此也差不多花了5年时间（从2008年到2013年），美国经济才重新回到相对正常增长轨道。房地产投资占GDP的比例也出现下滑，占比达到7%水平，比泡沫之前低了1个百分点。

泡沫的形成和破裂除了在供应端有明确体现外，在需求侧也产生了巨大冲击。从交易量层面，房地产泡沫化过程中，大量投机性需求涌入市场，交易量放大。泡沫一旦破裂，价格下跌会导致市场主体不再有加杠杆的意愿，不仅投机性需求消失，一部分正常需求透支也会消失，因此交易量会快速萎缩。交易量触底后，往往需要很长时间才能恢复，因为有大量过剩需要清除，有大量透支需要逐步修复。

可以集中观察二手房市场。观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市场供应下降影响成交，但二手房市场不会受此影响。更进一步，泡沫破灭以后，部分需求会从一手房转入二手房，实际有助于推高二手房交易量。因此观察二手房得出的结论是保守的。

从美国、西班牙房地产泡沫破裂以后二手房市场情况来看，美国二手房交易量与最高峰时下滑超过50%，花费至少6年时间才使交易量回升；西班牙二手房交易量下滑60%~70%，花费6~7年时间交易量才出现回升。

“总体上来讲，房地产泡沫破裂以后，二手房交易量会出现非常大的收缩，收缩50%是正常现象，超过50%收缩也较常见。收缩以后房地产交易量从顶部到底部盘整再到重新起来，下行周期一般在5年~7年。”高善文表示。

从国际经验来看，很多观点认为，2021年下半年以来，中国房地产市场出现了深度调整，到现在为止虽然经过一些调整和政策支持，但行业仍面临较大困难，包括有相当一部分流行观点认为，市场正在经历一场房地产泡沫的破灭。

“这种看法是发人深省的，对我们判断下一步形势乃至考虑下一步政策实施具有很重要的指导意义。”高善文表示。

不过，高善文认为，中国房地产市场的泡沫化与破裂，与其他国家具有非常不一样的特点，这也有助于深化理解当前市场运行的过程与问题。

首先，中国房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年，此后房地产投资占比快速下降，到2024年可能会下降到5.5%左右。如果认为2016年-2021年中国经历了房地产明显的泡沫化过程，从投资情况看，供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有，或者相当轻微。作为对比，2021年以后，供应的下降则是极其显著的。流行观点认为中国正在经历房地产泡沫的破灭。但在供应过剩层面，中国房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的，供应过剩很不明显，且供应过剩的清除（如果存在的话）是十分彻底的，时间非常快，幅度非常大。

其次，从我们便于收集的13个城市的政府以过户为基准披露的数据看，2021年以来一手房交易持续缩量，到2023年大约缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年，从2020年的顶部来算也只下降了两年，2023年显著放量，实现了两位数的增长。从更大口径的克而瑞30城数据看，中国二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年显著放量，创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。从政府公开披露的数据推算，2023年中国二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下，二手房交易显著放量，这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。

在二手房价格方面，中国房地产市场泡沫期间的表现与美国的表现也有不同。美国房地产泡沫情况具有典型性，涨得越多、跌得越多；中国的数据则显示，房价下跌与此前房价上涨关系不大，没有表现出以前房价涨得越多、跌得越多的情况。

从房价和租金的角度来看，当前25城房价价格指数已显著低于2018年11月，房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平。房价相对租金的估值也明显修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。2018年以来，中国居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整，租金回报率已回到2018年的水平，房价收入比已回到2017年之前的水平。

2016年~2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看，当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平，即估值相对较低，价格可负担，因此刚性需求入市，交易量开始放大。

如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起，我们的基本结论是中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。

进一步引申的结论是，中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响，租金和居民预期收入下降，但同期房价继续上涨，导致资产价格脱离基本面，迫使价格下修回归。

最后，对照二手房的调整情况看，如果政府能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。

从这个意义上看，我认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。

需要充分强调和高度警惕的是：如果房地产企业流动性风险进一步蔓延，那么未来情况的演化仍然存在许多变数，这方面的不确定性仍然很大。